OB体育每次看持仓比例，数量变化，都要考虑一下是否有基金整体规模变化的影响因素。所以，先看了一下基金总份额变化。从二季度的252亿，变成了三季度的248亿，总体变化不大。

　　五粮液、洋河略微增持，腾讯、茅台、泸州老窖中国海洋石油和美团略微减持，但变化幅度不大。

　　本次持仓比较大的变化是伊利股份离开十大重仓股，从6.68%至少减仓到5.73%以下。具体减持幅度，我们到时候可以看一下伊利三季报。

　　另外变化比较大的是，药明生物持仓6.29%进入十大重仓股。半年报药明生物持仓是5.19%。

　　2023 年三季度，A 股市场震荡下跌，沪深 300 指数下跌 3.98%，上证指数下 跌 2.86%，创业板指数下跌 9.53%。香港市场同样下跌，恒生指数下跌 5.85%， 恒生中国企业指数下跌 4.30%。

　　三季度以来，市场对经济复苏的力度进行了下修，居民消费的意愿并不强劲， 地产销售和投资仍有一定的压力。政策方面，随着 7月24日政治局召开会议分 析研究当前经济形势和经济工作，一系列政策陆续出台。8月21 日，中国人民 银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期 LPR（贷款市场报价利率）下调了10 个基点。8月25日，住建部、中国人民银行、金融监督管理总局发布政策， 推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策。8月28日，财政部、税务总局公布，证券交易印花税实施减半征收。8 月31日，中国人民银行、金融监督管 理总局发布政策，将首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于 20%OB体育，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30%，首套住 房利率政策下限仍为不低于 LPR 减 20 个基点，二套住房利率政策下限调整为不低于 LPR 加 20 个基点，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可提出申请，由金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。9月15日，中 国人民银行决定下调金融机构存款准备金率 0.25个百分点。随着一系列政策的 陆续出台，经济有望在未来企稳。股票市场方面，三季度分化明显，非银金融、 煤炭、石油石化等行业表现较好，而电力设备、传媒、计算机等行业表现相对落后。

　　本基金在三季度股票仓位基本稳定，并调整了消费和医药等行业的配置结 构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。对基本面投资者来说，往往会花非常多的精力用于分析和判断企业未来的净利润水平，但净利润并不是终极意义的回报，到股东的回报还欠缺两步转化，一是净利润到自由现金流，二是自由现金流到股东的口袋。对于第一步来说，间接法下的现金流量表是一个直观的展现，净利润是企业为投资者创造回报的起点和最重要的因素，但不是最终状态，此外，跨周期的资本支出强度也是一个重要的考量因素。

　　对于第二步来说，转化不顺畅的情况更加常见。不少公司显示出良好的净资产回报率，但实际上它们把很大部分的留存收益投在了一些回报平庸、甚至很差的项目上。它们在核心业务方面年复一年的辉煌表现，掩盖了其他方面资产配置的失败。对于基本面投资者来说，不仅要关注企业的赚钱能力，同时也要关注企业审慎投资的品质，缺乏审慎态度的投资已经成为损毁股东价值的最大杀手之 一。上市公司内部会议上，CEO 通常会要求子公司高管们给出一个详细的分析， 说明为什么要将收益保留在子公司内部进行再投资，而不是派发给母公司。但轮到 CEO 本人，却很少向上市公司的股东作类似的分析。

　　和挥霍类似，囤积现金也同样会造成股东价值的损毁，虽然损毁的程度没有那么严重，但性质是相同的。对于喜欢囤积现金的企业，企业每延迟一年向股东支付回报，就意味着股东会损失大约相当于贴现率水平的收益，这将使企业的内在价值远远低于基于DCF（现金流折现）估值的结论。而且通常情况下，如果公司拥有大量现金，管理层就容易产生巨大的投资冲动。在企业拥有大量现金时， 那些能够抑制住内心的狂热，坚持和冷静地执行审慎投资原则的管理层少之又少。因此，对于基本面投资者而言，企业对待投资的态度和能力，是评估其内在价值时一个至关重要的因素。

　　此外，部分上市公司在发行新股融资时往往缺乏审慎，以发行股份收购为例， 用发行新股的方式进行收购，通常被称为“买家去买卖家”，而实质上是“买家卖出自己的一部分去买卖家”。对于一个具备高回报能力的优质公司来说OB体育，考虑复利，卖出优质公司股权的一定比例从长期来看往往代价是巨大的，除非收购的卖家质量非常高，大部分情况下，发行新股收购往往会付出比现金收购高得多的成本。

　　我们也欣喜地看到，越来越多的上市公司开始采用回购股份并注销的方式。股份回购的一个好处在于，通过股份回购OB体育，管理层清楚地表明，他们关心提升股东财富，而不是忽视股东只顾拓展企业的版图，以至于做出无益于股东利益甚至损害股东利益的事。相比一家只顾着扩展版图的管理层掌控的公司，投资者应给那些被证明关心股东利益的管理层掌控的公司出更高的价格。在目前优质公司估值普遍很有吸引力的状态下，我们认为回购对长期股东的价值增厚是显著大于同等金额的分红的。我们也期待看到，越来越多优质公司的总股数能够随着时间推移不断下降，这相当于长期投资者可以随着时间推移不断缓慢增持其在优质公司的股权比例。

　　阅读过程中，一直在思考要不要删掉前面对大盘，各种相关经济政策以及各个行业板块的信息删掉，直接进入后面个股研究的方面。

　　综合考虑，张坤先生保留这部分内容，从投资角度看，适当地关注一些实质性的宏观经济政策、大盘指数变化、行业变化是有一定帮助的。

　　我个人的投资经验是，当基于单个公司的基本面研究积累到一定程度，会不自觉地注意到影响公司实际业绩的宏观情况。

　　比如，当发现腾讯游戏应收或利润增速慢的时候，调研游戏行业会发现整个行业都不好。比如调研腾讯网络广告业务增速慢的过程中，会发现这已经和很多行业相关，不能说腾讯广告收入代表经济状况，但是的确广告收入一定程度上表达了各行业的广告主投放意愿变低，则又反映了消费者总体上消费增速下降。总之，我觉得不用刻意关注宏观，微观积累到一定程度，宏观自然就容易明白了。

　　又比如白酒整体销量下降了，那可能代表整体商务宴请类饭局减少了，为什么减少呢？这个就需要诸君再琢磨和跟身边经常商务宴请的朋友打听打听了。

　　本季报的重头戏，还是张坤先生谈股东回报问题。有些公司的确是很好的公司，盈利能力很强，创造可分配现金的能力也很强，但就是不分配。

　　其实上市公司中我也关注过一些现金流不错，而且单纯从自由现金流角度看是值得买的公司，有很多公司我持有过也买过。但是，后来其中有些公司真的就是把现金以极低的利息借给关联公司了，比如母公司的财务管理公司。后来这家公司我就再也没有买过了。这样的公司其实不只一家。

　　作为上市公司股东，我们倒不是必须要求上市公司分红，其实我们想要的是较高的股东回报。主要的回报方式是分红、回购注销和提升ROE。

　　分红和回购注销这两种模式是类似的，但是相对分红这种直观的模式。回购注销虽然短期看起来不太直接拿到钱，但是实际上对股东来说是可以获得更大的持股比例，最终看实际上是类似的，而且回购注销税费更低。所以，相对分红其实是更多地提升股东回报的。腾讯2022年就进行了300亿以上规模的回购。

　　对于腾讯，很多朋友会提到他还有股权激励部分。这点我想多说一点，合理的股权激励才能够让公司员工更有工作动力，做得好的情况下是可以提升ROE的。

　　在当前经济环境下，企业想寻找高ROE的业务扩张比较难。很多公司能维持自己的业务规模，维持已有的业务ROE不下降就不错了。所以，这时候对于盈利能力很好，现金规模又很大的公司，分红和回购就能更好地提升股东回报。

　　如果站在易方达蓝筹精选这个基金角度来看，虽然他持有的很多公司盈利能力很强，企业账上现金也不少，但是，很多公司的主要收益可能只能通过股价上涨，而无法通过分红或回购。

　　张坤先生提到，很多公司因为账上钱多可能会乱投资。其实投资能力是不好判断的，对于普通的个人投资者来说，甚至对于一些专业的投资者来说，判断投资能力也需要时间和个人足够的经验积累。

　　对于许多上市公司来说，实际上在非主营业务以外的投资经验上也比较欠缺。盲目投资很容易出现亏损。我印象中在现金处理上比较优秀的公司是曹德旺先生管理的福耀玻璃，福耀玻璃非常坚持主业，而且在现金分红回报上非常慷慨。

　　另外，关于发行新股收购公司这件事，如巴菲特那样的90岁的投资者，也表示过自己发行新股换来的资产，最后还是不太划算。毕竟，伯克希尔的股票价值成长比他收购的好资产更多。

　　何况，对于绝大部分企业来说，收购的风险远远大于收益，往往都是收购一个不能形成协同优势的企业，甚至是和主营业务无关的企业。一般过了监管要求的对赌期以后，业务就非常堪忧了。

　　从历史的经验来看，并购对于上市公司股东的利益侵害的时候多，有益的时候少。发行新股做并购这种概率更高。所以，不能说每一个发行新股并购都一定不好吧，但一般碰到这种情况我肯定会给这家公司先打负面标签，再看事实是否印证判断。

　　另外，本次张坤先生探讨的问题是我原来就很关心的问题，也进行过很多思考，所以自己也说得多了点。其实还有很多能说的。篇幅问题就到这了。

　　最近不当基金经历了，没啥事，时间比较充裕，在北京的朋友可以一起约爬山赏红叶。在其他地区对投资理财感兴趣，有疑问的朋友，也可以交个朋友，有机会到您所在的地区爬山、逛公园。我就喜欢山山水水溜溜达达。欢迎私信。

　　我不太懂，但是他一说赚很多钱不分红，存银行，我想到的就是茅台，好在茅台还没乱投资的习惯。

　　其实也不是暗示，只是因为很多公司不好意思点名说出来罢了。A股公司的确回购的不多，但回购有时候的确比分红更能提升投资者利益。

　　今天正在想写点啥，突然看到张坤发三季报了，赶快来看看。 一、持仓变化： 药明生物 持仓占比增加1.1% 每次看持仓比例，数量变化，都要考虑一下是否有基金整体规模变化的影响因素。所以，先看了一下基金总份额变化。从二季度的252亿，变成了三季度的248亿，总体变化不大。下面来看...